长江电力主要从事水力发电业务开云kaiyun体育，原有葛洲坝、三峡、溪洛渡和向家坝四家水电站，收购云川公司后，加多了乌东德和白鹤滩两家水电站。现时长江电力总装机容量达71.8GW，其中国内水电装机71.7GW，占天下水电装机容量的17.34%，是当之无愧的水电巨头。

电力是驱动现在社会初始的紧要能源。我国的传统发电神态中，火电占据极高的比重。在碳达峰碳中庸计谋布景下，加多清洁能源发电，减少火力发电成为明确的长久趋势。水电算作清洁能源，具备可再生、技能进修、调峰材干强等特色，在电力供给侧难以被替代。

我国电力需求侧褂讪增长。对于电力需求侧的分析请详见《光伏产业初探3-用电量趋势商量》。

需求侧褂讪，供给侧难以被替代，长江电力的水电业务细目性极高。本文将从水力发电的旨趣起程，尽可能得意的梳理长江电力的买卖模式，并测算其投资价值。

一、水力发电的旨趣：

长江电力官网上的《长江电力价值手册》里对水力发电的旨趣阐述如下：

自然河流从高到低流淌经由中蕴含了丰富水能，然则在当然景况下水能散布比拟分散，不利于集结行使，修建大坝提高水位是一种常见的集结水能的神态。

以三峡工程为例，通过三峡大坝将上游泳位提高，使凹凸游变成一定的落差，从而将长江从重庆到三峡坝址的水能资源集结行使。

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水力发电行使大坝集结自然水流，经水轮机与发电机的纠合初始，将集结的水能（动能和势能）编削为电能，再经变压器、开关站和输电领略等将电能输入电网。

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二、投产模式：

水力发电的旨趣很明晰的展示了水电业务的投产模式。

水力发电需要大坝集结自然水流，因此需要建在河流旁，且须先修建大坝；水轮机和发电机将水能编削为电能，还需变压器、开关站等配套顺序，因此需要水轮机发电机等机器拓荒。

用专科少许的术语抒发，水电站的基本顺序包括大坝、厂房、泄洪顺序等；水电站的主要机电拓荒包括水轮机、发电机、主变压器、开关站等。

死一火2022年末，长江电力2113亿固定金钱中，挡水建筑物价值1020亿，房屋及建筑物价值656亿，机器拓荒价值416亿，占固定金钱总量的99%。

大坝、厂房、机电拓荒等投建结束后，水电站才能发电。因此水电站的投产模式是：先大齐参加，建成后通过发电售电产生收入，平定回收投资并获取投资答复。

这种投产模式下，初期参加大，回收期长，对资金实力要求较高；加上需要行使水资源，须得到政府许可，水电行业具备较高行业门槛。

大型水电站修复的初期参加中，除前述说起的大坝、机电拓荒等修复成本外，征地外侨亦然紧要的成本。外侨安置费主若是对水库团结库区及影响区的地皮、房屋及外侨搬迁的抵偿，包括外侨抵偿费、专科步地复建抵偿费、库底算帐费、修复征地和外侨安置抵偿费等。

初期参加浩瀚，意味着对企业的融资材干要求极高。融金钱生的利息用度也会成为水电站修复成本之一。长江电力收购云川公司的公开府上露出：

1、在水电站的修复阶段，将工程投资支拨和合乎成本化条款的借钱用度阐述为在建工程；

2、在水电站机组的分批投产阶段，当机组达到预定可使用景况时，将在建工程转为固定金钱，同期利息支拨罢手成本化，将尚未偿还的借钱所产生的利息支拨阐述为财务用度，将固定金钱计提的折旧阐述为发电成本；

3、进入褂讪运营阶段后，修复期尚未偿还的借钱将平定奉赵结束，平定裁汰财务用度；修复时辰的工程投资支拨以及成本化的借钱用度将影响水电站固定金钱原值，进而在后续使用年限内通过折旧影响公司的利润。

死一火2022年6月30日，白鹤滩工程鸠集的利息成本化金额为163.59亿，乌东德工程鸠集的利息成本化金额为96.09亿，当在建工程转化为固定金钱时，这加起来近260亿的利息成本化金额司帐入固定金钱原值，加多使用年限内营业成本中的固定金钱折旧金额，进而影响净利润。

工程修复支拨、外侨安置费、利息成本化金额是装机成本的最主要部分，平直影响固定金钱原值。不菲的装机成本使固定金钱原值金额极高，进而使水电站营业成本中固定金钱折旧占比极高，广博可占到总营业成本的40%-50%。自2016年起，长江电力每年固定金钱折旧金额均在110亿以上，占总营业成本的40%傍边。长江电力是典型的高固定成本企业。

三、分娩模式：

水电站的基础顺序建好后，即可通过水能使水轮机、发电机组初始，进而分娩电能。

发电量（分娩量）上限是由装机容量决定的。装机容量的计量单元包括KW、MW、GW，1GW=1000MW，1MW=1000KW，1GW=100万KW。1GW装机容量意味着1小时能发100万度（KWH，千瓦时）电。长江电力装机容量71.8GW，意味着其1小时能发7180万度电。按照全年365天策划，全年发电时长最高为8760小时，即长江电力全年满负荷极限发电量为6290亿度。

但水电站无法竣事满产，除必要的磨真金不怕火惊叹外，来水量和市集消纳材干也会对发电小时数产生影响。

来水量是供给侧对发电小时数影响最为浩瀚的成分。按照长江电力收购云川公司的公开府上露出，乌东德水电站6-10月为丰水期，月发电小时数可达600-700小时，而1-3月这么的枯水期，月发电小时数则仅为200-300小时。乌东德和白鹤滩丰水期、枯水期周期临近，每年11月至次年5月广博是枯水期，而6-10月则为丰水期。长江电力的其他四座水电站也存在丰水期与枯水期，广博来说，三季度发电量最高，一季度最低，二四季度介于一三季度之间，发电量存在明显季节性。

收购乌东德、白鹤滩后，长江电力原有的三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝水电站“四库联调”推行为“六库联调”，有助于熨平枯水期与丰水期的互异，提高水资源使用效果，但这么的东谈主为调控对全体发电量的影响是极小的，长江电力暗示保守推测每年可增发电量60-70亿度，即使按照100亿度策划，也仅占其3000亿度发电量的3%。

除丰水期、枯水期的周期变化外，来水量自己也受诸多成分影响，包括：上游降水量、上游融雪量等当然成分，以及上游引调水工程、上游泳库初期蓄水等东谈主为成分。其中当然成分是最紧要和抓续的影响成分。在长江电力发布的2023年二季度投资者交流情况通报中，有投资者问及“长江流域降水后续会逐步偏枯/降雨带北移”的问题就是基于此斟酌，对此长江电力的回答是“影响长江流域降水的成分较多，副热带高压仅仅其中一项成分，从实况统计看，长江流域相配是长江上游从2010年后年降水量总体处于较为显贵的增长趋势之中，2022年夏令的极点干旱是独特局势组合下的孤例，极点旱涝齐是有周期性发生概率的，总体来看长江流域降水仍处于增多趋势中，暂时无明显科学根据支抓长江流域后续降水逐步偏枯或降雨带北移的说法”。

市集消纳材干则是需求侧对发电量的制约。当市集需求不实时，发电企业可以减少发电时长；当市集需求郁勃时，在来水量支抓的情况下，发电企业可以加多发电时长。2017年3月国度发改委、能源局发布的《对于有序放开用电方针的见知》中明确国度方针内的既有大型水电、风电、太阳能发电等清洁能源发电通过优先发电方针赐与要点保险；优先发电方针电量不低于上年践诺水平或多年平均水平。长江电力的六座大型水电站均纳入了优先发电方针，参与市集化交往的电量占比仅在10%傍边，消纳无骨子性遏止。

对一家水电站来说，装机容量修复立项时即已细目，水电站建成后，影响发电量的成分主若是来水量和市集消纳材干。长江电力市集消纳端简直不受影响，来水量则会受上游降水、融雪等当然成分影响，每年发电量均会存在波动；发电量还会跟着丰水期枯水期的变化而变化。

综上开云kaiyun体育，长江电力在发电量上具有以下特色：

1、发电量主要由装机容量决定，当装机容量不变时，发电量会波动，但全体趋势会趋于自如，发电量不具备显贵成长性。

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2、来水量受当然成分影响最大，地舆位置和资源天禀是长江电力的中枢护城河。

3、受枯水期丰水期影响，长江电力发电量存在季节性波动。

4、加多装机容量是加多发电量的简直惟一神态。

四、电价：

电价订价神态有四种，分辩是：成本加成、标杆电价、倒推电价和市集化订价。除葛洲坝水电站接管成本加成法订价外，其他五座水电站均接管倒推电价和市集化订价神态。

具体的订价神态详见下图：

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从总体趋势看，长江电力的售电价钱较为褂讪：

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2019年后平均上网电价有所着落，与当年发改委见知《国度发展矫正委对于裁汰一般工买卖电价的见知》计划，全体降幅约2.5%。这少许告诉咱们，长江电力售电价钱会受到政策影响，欠缺自主订价材干。

每座水电站建成后，在装机容量不变的情况下，发电量更多是随来水量波动，短缺增长能源，售电价钱偏褂讪且可能受到政策影响，量价两头齐难有成长，每座水电站自己难有成长性。咱们弗成将长江电力界说为成长股，估值时对其永续增长率应偏保守。三元曾见某券商投顾将其永续增长率设定为5%，属实夸张。

由此也可看出长江电力事迹的增长神态：新增水电金钱或通过对外投资获取收益。这恰是长江电力最近几年接管的发展神态。自2017年起，长江电力大齐加多对外投资，累计对外投资金额从2016年的110亿增长至2022年的550亿。用其每年的投资收益除以当年鸠集投资金额得意奸巧的策划其投资答复，可以看出投资答复率多年保管在10%凹凸，联营互助企业可以为其提供卓越5%的褂讪答复，投资事迹照旧很可以的。收购云川公司则是新的一次金钱扩表，稍加时日可以显贵加多其盈利材干。新增水电金钱的旅途广博是三峡集团阐发步地立项和前期修复，步地能够孤苦运营后卖给上市公司。惟有交往价钱合理，这种神态可以使上市公司的财务报表看起来愈加庄重。

五、营业成分内析：

水电站的营业成本主若是固定金钱折旧、水资源费和库区惊叹基金。

水资源费征收圭表为每千瓦时0.5-0.8分，库区惊叹基金征收圭表为每千瓦时0.8分，这两项成本是变动用度，根据发电量计收。

固定金钱折旧则是固定用度。在长江电力的营业成本中，固定金钱折旧占比极高。2022年长江电力国内水电业务营业成本169亿，其中固定金钱折旧110亿，占比高达65%。

高固定成本的企业有一个通行司法：分娩量对毛利率影响浩瀚，分娩量越大，件均固定成本越低，毛利率越高；反之，分娩量越小，件均固定成本越高，毛利率越低。

对长江电力而言则是发电量越高，毛利率越高；发电量越低，毛利率越低。

前文提到，来水量每年有波动，丰水期枯水期还存在季节性波动，而来水量又将平直影响发电小时数，从而影响发电量。这意味着，长江电力每年毛利率会有波动，每个季度毛利率也会有波动。广博来说，三季度来水量最大，毛利率最高，一季度来水量最低，毛利率最低，二四季度则介于其间，联总共据见下图。

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六、销售、处分及研发：

水电行业的用度结构中，销售用度、处分用度和研发用度占比均较低。

销售用度主若是交往就业费，以广州电力交往中心收取的电力交往就业费为例，非市集化电量1亿千瓦时交往就业费是1万元，市集化电量1亿千瓦时2万元。

长江电力销售用度极低，2020年前不到3000万，2020年因并购秘鲁公司，销售用度加多至1个多亿，占营业收入的比率可忽略不计。

处分用度率通常较低。2019年及昔时，长江电力处分用度率在1.6%傍边，2020年因并购秘鲁公司，处分用度率略有高涨，至2.5%傍边。

研发参加金额极低，长江电力研发用度仅4000万傍边，评释水电行业不依靠研发驱动，技能卓越对其影响极小。

七、财务用度：

因水电站投产模式所致，财务用度是水电时辰用度的大头。

长江电力财务用度联总共据如下：

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可以看出长江电力财务用度及用度率逐年裁汰。

财务用度逐年裁汰的主要原因是融资成本的裁汰。根据三元的测算，2018年-2022年，长江电力的融资成本从6.49%降至4.05%，在有息欠债总数变化不大的情况下，有用复旧了财务用度的着落。

八、水电站全生命周期：

通过前文的分析，咱们知谈了水电站营业总成本中，固定金钱折旧和财务用度是占比最高的两项。在水电站全生命周期中，这两项均会逐步发生变化。

《长江电力价值手册》中先容了水电站全生命周期：

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参加修复期，欠债大幅加多，在建工程加多并平定转为固定金钱；

偿贷折旧期，借钱鸿沟逐步减小，财务用度逐步裁汰，全体利润稳步增长；

折旧期，这阶段贷款已基本偿还结束，但主要金钱折旧仍未死一火；

净答复期，固定金钱折旧死一火，但固定金钱仍可使用，如上图所述，金钱折旧和使用年限错配荫藏信得过利润，营业成本将以可变成本为主，盈利材干大幅高涨。

2022年，长江电力的固定金钱折旧金额为110亿元，财务用度为41亿元，其固定金钱折旧圭表如下：

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按照40年策划，这意味着长江电力40年后八成率可以加多150亿净利润，扣除所得税金额如故高达110亿。

九、波特五力分析：

1、行业内现存竞争者：

除长江电力外，水电行业的主要参与者是五大国有发电集团，装机容量与水电发电量信息如下：

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注：此表来自长江电力收购云川公司的公开府上，数据中未纳入乌东德和白鹤滩水电站。

超大型水电站修复投资鸿沟浩瀚，广博修复初期即抵消纳有所想象，因此大型水电站之间不易出现竞争关系。

在与火电的竞争中，水电具备清洁能源及成本上风；与光伏、风力发电的竞争中，水电具备成本上风。加之浩瀚的投资鸿沟，主要通过优先发电方针赐与消纳保险，行业内面对的竞争有限。

2、潜在进入者：

电力行业进初学槛较高，主若是筹划许可和资金门槛（详见前文对修复成本的分析），潜在进入者少。

3、替代胁迫：

除非驱动社会初始的能源从电能编削为其他能源，不然水电行业因其清洁能源、可再生、低成本等秉性，在发电神态中难以被其他神态所替代。

4、上游议价材干：

上游主要为机电拓荒提供商、工程材料提供商及修复方，不具备明显议价材干。

5、下流议价材干：

下流主要为电网企业，如国度电网、南边电网。下搭客户集结，具备一定议价材干，长江电力售电款项回收存在账期。电力市集化矫正后，下流将更为分散，水电算作价钱便宜的清洁能源，议价材干可能进步。

6、政策影响力：

   水电算作清洁能源，合乎将来发展趋势，不易受到政策阻挡。可能的政策影响在于水电价钱，斟酌较长的偿贷期，三元合计价钱广博养息的概率偏低。

综上，长江电力面对的竞争压力小，需求侧褂讪，惟一稍显不细主见成分是政策对电价的影响，长久细目性极高。